Mercados de futuros y opciones.
Una alternativa posible para Uruguay?.

Gonzalo Gutiérrez

Introducción

Los productos básicos o commodities, están sujetos a fuertes oscilaciones en sus precios. La soja que durante la campaña pasada lograba precios del orden de los U$S 280 dólares por tonelada hoy apenas alcanza los U$S 190. El petróleo, otro producto básico fundamental ha subido un 70% en poco mas de un año.

Esta fuerte volatilidad se explica por muchos factores de mercado que interactúan a la vez. Su ocurrencia es perjudicial por cuanto hace sumamente complejo predecir cual será el resultado de una determinada producción, generando riesgos importantes al momento de comercializar un producto.

Lamentablemente Uruguay no dispone de mercados de futuros y opciones operativos a pesar de los intentos de hacerlos funcionar en tipo de cambio y novillo. A pesar de ello, se trata de una herramienta que permitiría a los agentes económicos mayor estabilidad ante cambios en los precios de los productos.

Los mercados de futuros y opciones son una herramienta creada con el fin de manejar estos riesgos asociados a la volatilidad en el precio de un producto. Se trata de instituciones que tienen mas de 150 años de historia en el caso mas antiguo y se originan en la producción agropecuaria, concretamente en Chicago, Illinois. Su origen se vincula con un problema concreto de la agropecuaria: los productores maiceros norteamericanos, cansados de que el precio del grano se desplomara en la cosecha buscaban mecanismos de venta diferida con un precio conocido, dando nacimiento a lo que hoy conocemos como un contrato de futuros.

Definiciones básicas

Los mercados de futuros y opciones son instituciones sin fines de lucro que buscan proporcionar un entorno adecuado para el desarrollo de negocios bajo un determinado marco normativo privado. La idea central es: lograr un entorno de comercialización controlado donde los agentes que participan tengan todos la misma posibilidad de operar y lo hagan bajo normas estrictas que aseguren la igualdad de todos los participantes. Como su nombre lo indica, son mercados donde cotizan productos hacia delante en el tiempo, sin que existan mayores preocupaciones sobre la existencia real del producto físico.

En un mercado de futuros solamente se negocian dos instrumentos: los contratos de futuros y las opciones sobre contratos de futuros.

Un contrato de futuros es una obligación contractual entre dos agentes que se obligan a comprar o vender un determinado producto que se entregará eventualmente en el futuro a un precio pactado hoy. De esta forma, tanto el comprador como el vendedor definen con antelación el precio del producto negociado en el mercado y reducen de esa forma la incertidumbre vinculada a la oscilación del precio. Es importante destacar que no importa demasiado el que el producto exista físicamente ya que el uso principal de estos mercados es como herramienta para el manejo de riesgo precio de un determinado producto.

El segundo producto que cotiza en un mercado de futuros son las opciones sobre los contratos a futuro. A diferencia del caso anterior donde lo que subscriben el comprador y el vendedor es una obligación, en el caso de las opciones se trata de un derecho a comprar o vender si ocurre un determinado evento de mercado, prestación que se logra tras el pago de una prima. Se trata algo parecido al seguro del auto: mediante el pago de una prima me aseguro el derecho a que en caso de siniestro se me reintegre el valor de mi automóvil. Si nunca existe siniestro, entonces lo único que pierdo es la prima.

Las opciones sobre contratos a futuro se dividen en dos tipos: CALL y PUT.

Una opción CALL le da al comprador de la misma el derecho a comprar a un determinado precio, mientras que la opción PUT le da al comprador de la misma el derecho a vender a un determinado precio. El indicador de la ocurrencia de un siniestro es el precio del contrato a futuro al que se vinculan estas opciones.

Como operan los contratos de futuros y opciones

Una particularidad importante de estos mercados es el alto grado de estandarización de que logran los productos que cotizan en ellos, así como lo estricto de las normas de funcionamiento. Los contratos que cotizan son estándar y no admiten modificaciones, estando detallada la calidad del producto que se comercializa. Por ejemplo, en el caso del contrato de trigo que cotiza en el Mercado a Término de Buenos Aires, el mismo es de 100 toneladas de trigo pan, según normas estrictas de calidad de grano. Solo se negocian cantidades enteras de contratos, en meses predefinidos por la bolsa.

El funcionamiento involucra horarios estrictos de desarrollo de operaciones, garantías financieras que debe presentar el operador y el agente que ingresa al mercado de futuros y limitaciones al volumen de negocios que puede realizar un determinado operador. De esta forma se asegura que todos los participantes tengan las mismas posibilidades y poder relativo en el mercado. Es, desde el punto de vista económico una muy buena aproximación a los mercados perfectamente competitivos.

Funciones económicas de los mercados de futuros

Estos mercados por su estructura y forma de funcionamiento logran tres objetivos económicamente importantes: Por un lado son la mejor aproximación a los mercados perfectamente competitivos. En segundo lugar son un sistema eficiente para el manejo del riesgo asociado a las oscilaciones de precios de determinados productos mediante la transferencia de ese riesgo a terceros. Finalmente, al existir un importante volumen de negocios y ser sumamente líquidos se transforman en un punto importante de concentración y diseminación de información publica sobre las perspectivas a futuro del precio de cierto producto, colaborando con la toma de decisiones de los agentes.

Que es una operación de cobertura

Una cobertura es una operación que realiza un productor agropecuario o un industrial que usa insumos agropecuarios para fijar o acotar el riesgo asociado a la oscilación del precio de un producto. Para ello el Mercado le solicita a las partes que cumplan con ciertos requisitos formales y operativos de modo de dar garantías a las partes.

El fundamento detrás de una operación de cobertura es que al momento del vencimiento de un contrato de futuros, el precio del mercado disponible (donde existe físicamente el producto) y el precio a futuro deben ser exactamente iguales. Así, si el precio sube entre el momento en el que se inicia la cobertura y el momento en el que esta se cancela, el precio del mercado disponible también deberá ser superior.

Las coberturas pueden realizarse con contratos de futuros u opciones. La definición de la herramienta depende de la capacidad financiera de quien desee hacer la cobertura. Para ello, cada caso requiere del desarrollo de una estrategia de cobertura preparada a tales efectos por un profesional que conozca el mercado en cuestión y sus fundamentos. Es importante destacar que el operar en un mercado de futuros no está libre de riesgos ya que existen compromisos financieros a cumplir, en especial en el caso de los contratos a futuros.

Los mercados de futuros en Uruguay

En nuestro país existen varios productos que pueden ser comercializados a futuro, o que en su actual esquema de comercialización implican o permiten el uso de los mercados de futuros. Analizaremos cada uno de esos casos.

Productos agrícolas

La soja es el principal cultivo de secano de la agricultura uruguaya. Su expansión ha sido uno de los pilares de la expansión agrícola de nuestro país en los últimos años. Las causas de esta expansión son varias, pero una de las de mayor destaque es la forma de comercializar el producto, vinculado a un precio fijado en forma transparente por el productor y el exportador sobre la base de un mercado de futuros.

De esta forma, el productor puede ir vendiendo su cosecha a lo largo de un amplio intervalo de tiempo que va desde la siembra hasta pasada la recolección. Se trata de un caso único donde el productor a la siembra puede, accediendo a un mercado de futuros, tomar una cobertura de precios para protegerse de una eventual baja en los valores de la soja, producto que en los últimos años ha mostrado una gran volatilidad.

La cobertura le permite, entre otras cosas fijar un precio mínimo de venta, por lo que conoce el precio del producto al cual venderá en el futuro y con ello puede ajustar la tecnología que aplicará en el cultivo. Ese agricultor trabaja pues con un margen de ganancia conocido por su cultivo al cubrir el riesgo precio de es forma.

Otros dos productos que permiten coberturas con futuros y opciones son el trigo y la cebada. En el primer caso la conducta de los precios domésticos se vincula fuertemente a la situación argentina, donde existe un importante mercado de futuros agrícolas. En el segundo caso el contrato de la cebada con el productor hace referencia a precios que son arbitrables en un mercado de futuros y le permiten lograr el mismo resultado que en el caso de la soja, es decir al momento de la siembra es posible fijar el precio del producto a vender en el futuro y por tanto se descubre el margen de beneficios de la actividad agrícola. Lamentablemente en el entorno regional no hay contratos a futuros de cebada operativos.

Operar en un mercado de futuros no solo permite asegurar un precio mínimo de venta sino que también permite captar los beneficios de una suba de precios, dependiendo de la estrategia que se utilice. Debe aclararse sin embargo que los mercados de futuros no siempre son una solución práctica para coberturas. En el caso del trigo, por ejemplo las diferencias entre el precio disponible en Uruguay y Argentina puede tener variantes importantes a lo largo del tiempo y eso afecta la eficiencia de la cobertura. Por tanto, antes de embarcarse en la realización de operaciones de cobertura es importante analizar el problema y determinar cual es el mejor mercado para realizar las operaciones.

El costo de operar en un mercado de futuros es variable según la bolsa pero es sumamente accesible existiendo un importante apalancamiento. Se trata de la alternativa de manejo de riesgo precio mas económica existente.

Productos pecuarios

Si bien en el mundo existen contratos a futuros para ganado, Uruguay se destaca por haber tenido una experiencia fallida en la implementación de un mercados de futuros.

En 1993 existió en Uruguay una experiencia de operativa en el marco de la Bolsa de Valores de Montevideo de un contrato de futuros de novillos que duró apenas unos pocos meses. Las causas del fracaso son varias, entre ellas el diseño del contrato y por sobre todo, el poco interés demostrado por productores e industriales quienes no supieron conocer el potencial de la herramienta.

La producción de carne bovina es el único sector de la agropecuaria nacional en el cual es posible pensar en el desarrollo de un mercado de futuros doméstico, ya que cumple razonablemente con las condiciones necesarias para su existencia siendo estas: oferta y demanda inciertas en el tiempo, atomización de la oferta, un gran mercado disponible en términos de operaciones. Además existe una importante volatilidad en los precios de los productos de ese mercado (novillo y vacas para faena).

Para determinar la viabilidad de un mercado de futuros, el dato clave es la volatilidad en el precio de ese activo, es decir el precio debe oscilar por oferta y demanda y esa oscilación debe ser percibida por los agentes como perjudicial. La razón por la cual la volatilidad es importante se vincula con capacidad de este mercado de captar el interés de los especuladores quienes acceden al mismo por una promesa de rentabilidad al tomar el riesgo que los productores e industriales desean transferir en el mercado de futuros.

El siguiente cuadro muestra la volatilidad anualizada, con frecuencia semanal de 5 índices de precios de ganado en pie en Uruguay para los últimos 10 años.

Los diferentes índices corresponden a distintos precios de referencia del mercado de haciendas para faena. El IGU 1 corresponde al precio del novillo de + de 380 kilos informado por INAC, IGU 2 corresponde al precio del novillo de + de 380 kilos y la vaca de + de 370 kilos informado por INAC, IGU 3 cambia las fuentes de información, tomando vacas según la Asociación de Consignatarios de Ganado. IGU 4 y 5 considera novillos y vacas según la Asociación de Consignatarios de Ganado, siendo en este último caso el ganado discriminado según su destino mercado interno o exportación. El objetivo de construir este índice es lograr una referencia de precios que aproxime lo mas posible al mercado disponible sobre todo desde el punto de vista de los agentes que participarán en el mercado.

Como se observa la tasa de variación de los precios semanal logra su máximo valor cuando se considera el producto mas similar a la relación de venta de productos que incluye a novillos y vacas discriminado por mercado. La volatilidad promedio anual supera el 15%, aun considerando la ocurrencia de la aftosa como evento que altera significativamente al mercado de haciendas.

El siguiente cuadro muestra la comparación de volatilidad de un índice de precios factible de incorporar como referencia de mercado de futuros con otros productos (CBT corresponde a Chicago Borrad of Trade, CME a Chicago Mercantile Exchange y BMF a Bolsa de Mercadorias y Futuros de Brasil).

Los productos agrícolas como el trigo y el arroz tienen volatilidades promedio anuales del orden del 20%, mientras que los productos pecuarios como el ganado gordo que cotiza en USA o Brasil tienen volatilidades sensiblemente menores, del orden del 9 a 12% anual. Los productos financieros como el índice DOW (DIJA) y el bono a 30 años muestran menores volatilidades que los productos básicos.

Un eventual producto creado para nuestro mercado tendría una volatilidad anualizada del 15% promedio, por lo que es similar con otras experiencias de futuros en ganadería en el mundo. La razón de la comparación es demostrar que en Uruguay existe un potencial de variación de precios que haga viable la construcción de un mercado de futuros y opciones en ganado para faena.

Conclusiones

Los mercados de futuros son una alternativa para el manejo del riesgo vinculado a la oscilación del precio de los productos muy extendida en el mundo. Su eficiencia está vinculada a la estructura del mercado y generan a la vez información pública sumamente valiosa para la toma de decisiones.

En Uruguay la aplicación de esta herramienta viene de la mano de la expansión de la soja en especial en su forma de comercialización vinculado al mercado de futuros de soja de Chicago (CBT). Otros productos como el trigo y la cebada admiten pensar en coberturas eficientes usando mercados de futuros.

El único caso en el cual sería posible pensar en un mercado de futuros doméstico es el caso de la carne vacuna ya que se reúnen todas las condiciones para su implementación. Desde un punto de vista técnico no existen limitantes para su creación.

Un mercado de futuros corresponde a la iniciativa privada, que debe contar con el apoyo del Estado mediante la generación de un sistema público de información robusto y confiable que de garantías a las partes. En ese sentido es necesario mejorar la información sobre lo que se faena en el país y los precios que se pagan por esos animales como forma de aportar información que es clave para crear un mercado de estas características.

Nuestro país ha vivido el efecto de serias crisis macroeconómicas y fuertes oscilaciones de los precios del ganado que han causado serios perjuicios tanto a productores como a industriales. A pesar de los avances en producción y reracionamiento entre agentes la fijación del precio del producto sigue siendo un tema de difícil solución. Un mercado de futuros permitiría generar un sistema transparente de comercialización (a diferencia de lo que ocurre hoy en día en que el tema del precio es tema de permanente controversia), aportaría información pública sobre las perspectivas de precios tanto de oferta como de la demanda y además da a los participantes la posibilidad de ceder a un tercero a bajo costo el riesgo de una oscilación no deseada en los precios del ganado.

Con precios a futuro conocidos la industria podría ajustar sus esquemas de negocios de ventas al exterior con mayor flexibilidad, al tiempo que el productor podría ajustar su sistema de producción para lograr el animal deseado en cierto tiempo (cuando vence el contrato y vende a la industria). Así indirectamente se abre la puerta para un sistema de pago que tenga como base el mercado de futuros y logre discriminar mejor la calidad de lo que remiten los productores.